Jean-Pisani Ferry e Silvia Merler, do think-tank Bruegel, publicam hoje no Vox Sudden stops in eurozone, um artigo que põe em perspectiva a crise da Zona Euro. Resumimos aqui o artigo, que traduz uma posição que está, aparentemente, a ganhar cada vez mais adeptos.

 

A posição dos autores, que não é nova (veja-se Paul de Grauwe, por exemplo), pode ser descrita da seguinte forma: a verdadeira crise da Zona Euro é uma crise de financiamento de economias que acumularam desequilíbrios externos demasiado elevados e que perderam credibilidade aos olhos dos credores. Esta ideia choca com o diagnóstico standard, segundo o qual foram os elevados défices públicos a “premir o gatilho” que fez rebentar a crise.

 

Assim, os problemas orçamentais são apenas uma manifestação deste problema mais profundo de balança de pagamentos. O colapso de financiamento não se manifesta directamente na banca porque esta, ao contrário dos Estados, tem acesso directo à “torneira” do BCE, um financiamento “oficial” que pode ser acedido de forma directa e numa base semanal (e em condições extremamente vantajosas, como se viu recentemente com o lançamento de operações a três anos).

 

Pisani-Ferry testam esta hipótese analisando os fluxos financeiros privados. Os dados são retirados da Posição de Investimento Internacional, e deduzidos do financiamento “oficial”: empréstimos públicos como os que foram feitos ao abrigo do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF) e injecções de liquidez do BCE. Só não são eliminadas as compras de títulos ao abrigo do Securities Market Programme, para o qual não há dados disponíveis. As conclusões são interessantes:

 

 

 

 

Para os autores, os dados disponíveis mimetizam perfeitamente o padrão de colapso de financiamento que é habitual em crises da balança de pagamentos. Na prática, a moeda única faz com que os Estados emitam dívida em moeda estrangeira, que agora não conseguem financiar sem ajuda oficial. Também por esta razão, a polémica em torno do sistema de pagamentos TARGET2 é mal direccionada.

 

O corolário deste diagnóstico é que a resposta europeia deve vir, em primeiro lugar, não de mais austeridade mas de uma maior integração bancária, que impeça estes “sudden stops” de financiamento: regulação financeira europeia e acesso comum a um fundo que permita a recapitalização segura das instituições mais frágeis. Um mecanismo de monitorização de desequilíbrios macroeconómicos (como o que está a ser implementado a nível europeu) também é necessário a médio prazo.