Deve Portugal reestruturar a sua dívida pública?

28/06/2012
Colocado por: Rui Peres Jorge

 

 

Votação renhida dá vantagem mínima à reestruturação: 50,5% para o “Sim”; 49,5% para o “Não”

 

Acabou o Frente-a-Frente: os leitores do Negócios dividiram-se pela metade: entre os 1143 votos, 50,5% foram favoráveis à reestruturação defendida por Ricardo Cabral, e 49,5% opuseram-se a essa solução, alinhando com Pedro Rodrigues.

 

Só no massa monetária, os argumentos foram consultados mais de duas mil vezes, e entre blogue e edição online os leitores ofereceram quase cinco dezenas de comentários. O Massa Monetária agradece aos convidados e a todos os leitores o empenho e os contributos para o debate e a reflexão. 

 

Contra-argumentos (segunda-feira, dia 25 de Junho)

 

Os leitores estão divididos sobre as vantagens e desvantagens de uma reestruturação da dívida pública nacional.

Até à apresentação dos contra-argumentos de Pedro Rodrigues e Ricardo Cabral, o Frente-a-Frente sobre a reestruturação da dívida pública portuguesa foi consultado aqui no massa monetária quase 1.400 vezes. O número de visitas ao resumo dos argumentos no Negócios online foi superior. Os comentários nos dois suportes superaram as três dezenas.

 

À partida para a recta final do Frente-a-Frente, a votação online, que já ultrapassou os 600 votos, dá uma ligeira vantagem às posições favoráveis à reestruturação da dívida.

 

Entramos agora na recta final de mais um Frente a Frente. A votação e o debate continuarão abertos aos leitores até quarta-feira, dia 27. Quinta-feira será dia de balanço final. O massa monetária deseja a continuação de um bom debate a todos.

  

Ricardo Cabral: “A reestruturação de dívida não causaria uma crise bancária porque o país já se confronta hoje com uma enorme crise bancária”

 

1. A condição fundamental para assegurar a sustentabilidade da dívida é que a taxa de crescimento real (nominal) da economia seja superior à taxa de juro real (nominal). Verificando-se esta condição, é possível registar défices orçamentais primários (i.e., antes da despesa com juros) acompanhados de reduções do peso da dívida em percentagem do PIB. Caso contrário, mesmo com excedentes primários, a dinâmica de crescimento da dívida pode não ser sustentável. Na Alemanha, por exemplo, o peso da dívida pública no PIB aumentou em 22 pontos percentuais entre 1999 e 2010, apesar de se terem registado excedentes primários de 0,6% do PIB por ano, em média. Entre outras razões, o rácio da dívida pública da Alemanha deteriorou-se porque a Alemanha registou taxas de crescimento nominal da economia significativamente inferiores à taxa de juro nominal da sua dívida pública.

 

2. Ora, a taxa de juro média da dívida pública nacional será no futuro, em média, sistematicamente superior à taxa de crescimento nominal da economia. Em resultado, a dívida pública está numa trajectória claramente insustentável.  

 

3. A política de “austeridade” – que é uma tentativa de obter excedentes orçamentais primários – está a causar uma destruição, sem precedentes, da actividade económica do sector privado. Está também a agravar a dinâmica de crescimento da dívida porque resulta em taxa de crescimento económico nominal muito inferior à taxa de juro média da dívida.

 

4. O país é signatário de tratados e convenções internacionais em que se compromete a procurar respeitar os direitos de propriedade assim como a empreender esforços para chegar a acordo com credores em processos de reestruturação de dívida. A reestruturação de dívida pressupõe, também, mas não só, por esses motivos, uma negociação prévia com os credores. Contudo, é diferente negociar uma reestruturação de dívida em que o credor não tem, na prática, recurso legal se discordar da proposta – que é o que ocorre com dívida pública sujeita à lei nacional – e uma reestruturação de dívida sujeita à lei internacional.

 

5. Os especialistas Buchheit e Gulati (2010) argumentam que, se for feita através de alterações à Lei Quadro de Dívida Pública, seria possível concluir a reestruturação de dívida em poucos meses. Aliás, essa é a experiência da 2ª proposta de reestruturação da dívida grega.

 

6. Os benefícios da reestruturação de dívida são muito maiores que os custos. Os estados evitam até à última hora reestruturar a dívida pelos mais diversos (e, na maior parte dos casos, irrelevantes) motivos. Contudo, os custos que impõem ao país, nessa tentativa inútil de protelar a reestruturação de dúvida, são dramáticos – como aliás se observa agora em Portugal.  

 

7. A reestruturação de dívida, se de dimensão suficiente, garante a sustentabilidade da dívida.

 

8. A reestruturação de dívida não causaria uma crise bancária porque o país já se confronta hoje com uma enorme crise bancária. O sistema bancário nacional beneficia actualmente de elevados apoios públicos, nomeadamente liquidez cedida pelo Eurosistema, garantias públicas e recapitalização de bancos privados pelo governo, nacionalização do BPN e diversas recapitalizações da CGD ao longo dos últimos anos. Em termos brutos, o valor acumulado desses apoios públicos ao sector bancário nacional representa certamente mais de 40% do PIB e poderá em breve vir a exceder 60% do PIB. É por essa razão que “não se nota” a crise bancária nem se vêem corridas aos bancos nacionais. Contudo, as pequenas e médias empresas e as empresas exportadoras enfrentam essa crise bancária no seu dia-a-dia, quando tentam obter ou renovar crédito bancário para desenvolver o seu negócio. Note-se que é possível implementar uma reestruturação de dívida de forma a restaurar a robustez e saúde financeira ao sistema bancário nacional através de uma lei de resolução bancária especial, como recomendam as melhores práticas internacionais.

 

Ricardo Cabral é professor na Universidade da Madeira. Os seus interesses de investigação vão da microeconomia e economia industrial à macroeconomia e economia financeira. Nos últimos anos tem-se destacado na análise à crise financeira e económica na Europa. É doutorado pela Universidade da Carolina do Sul, nos EUA (1998); 

 

 

Pedro Rodrigues: “Ricardo Cabral diz que, dando o calote, o nosso saldo orçamental melhoraria. Claro, à custa de mais austeridade!”

 

1. Um leitor dizia que a pergunta é pomposa. Concordo. Mais claro e directo teria sido “Deve Portugal dar o calote?”. O que está em discussão NÃO é se os prazos e o valor das prestações devem ser renegociados. Contrariamente ao que o Ricardo Cabral (e o Alexis Tsipras) dizem, quem dá o calote não pode ficar no euro, assim como quem deixa de pagar a casa a perde. Ah, e deixa de receber as tranches dos 78 mil milhões ainda em falta. Ou já não fazem falta?

2. Dar o calote é violar a propriedade privada. E eu não quero acreditar que os Portugueses são bipolares ao ponto de defendê-la quando somos credores (e é das nossas poupanças e activos de que falamos) e rejeitá-la quando somos devedores.

3. A realidade que se impõe a todos – famílias, empresas e até Estados – é que uma despesa superior ao rendimento só é possível ou incorrendo em mais dívida ou vendendo os activos que se tem. Aliás, o credor só nos empresta porque temos um activo que serve de garantia. Quando entrámos no euro alguns disseram-me que agora os desequilíbrios externos não interessavam. “Pedro, não faz sentido falar num défice da balança de transacções correntes entre o Alentejo e Lisboa.” De facto, numa união monetária os desequilíbrios entre membros são resolvidos passando a titularidade dos activos dos devedores para os credores. Quantas casas no Algarve já são propriedade de grupos financeiros Alemães?

4. Alguns Portugueses nunca se endividaram e não compreendem por que são chamados a pagar. Contudo, esquecem-se que elegeram agentes políticos que consentiram um maior endividamento do País e foram também os beneficiários de uma despesa mais elevada. Dado que a dívida foi acumulada num contexto democrático, todos esperam que Portugal honre os seus compromissos. O eleitorado é responsável pelas suas escolhas e tem de ser mais cuidadoso com quem escolhe como seu representante.

5. Ricardo Cabral diz que os mercados (secundários) de dívida já assumem que haverá incumprimento da dívida portuguesa. Contudo, há que não esquecer que enquanto durar o programa de ajustamento Portugal não se financia junto dos mercados. Como tal, estes são pouco líquidos, meramente indicativos, e dominados por fundos “abutre”. Vale a pena desmistificar a ideia de que todos os especuladores enriquecem com esta crise. Prova disso é a perda de 7 mil milhões de dólares do banco J.P. Morgan que tentou aproveitar a crise na Europa.

6. Ricardo Cabral diz ainda que, dando o calote, o nosso saldo orçamental melhoraria. Claro, à custa de mais austeridade! Vejamos porquê. Um défice primário (excluindo portanto o pagamento de juros) de pelo menos 470 milhões de euros teria de desaparecer imediatamente porque nenhum credor o financiaria. Ajustando a despesa, isso corresponderia a um corte adicional de 1,6% nas pensões e nas remunerações dos funcionários públicos. A isto eu digo: não obrigado.

7. Faz parte da natureza humana atribuir mais importância ao presente imediato do que ao futuro. Contudo, a discussão actual sobre a racionalidade da “austeridade” – prefiro o termo “responsabilidade orçamental” – é de facto sobre o quanto gostamos dos nossos filhos, pois são eles os principais beneficiários dessa política. Pelo menos tão importante quanto uma auditoria à dívida que muitos reclamam é a urgência de uma “contabilidade geracional” que identifique claramente do que cada geração de contribuintes beneficia e quanto paga.

 

Pedro Rodrigues é professor no ISCSP/UTL. Os seus temas centrais de investigação incluem a macroeconomia e as finanças públicas. Doutorado em 2007 pela Universidade Nova, foi economista do Ministério das Finanças entre 1999 e 2007. Assessorou o Secretário de Estado do Orçamento entre 2007 e 2010. Entre as suas intervenções públicas destaca-se o blogue 10envolver.  

 

 

Argumentos iniciais (segunda-feira, dia 25 de Junho)

 

Até à actual crise, não pagar a totalidade da dívida pública era um evento guardado apenas para economias emergentes. No que a países desenvolvidos dizia respeito, o tema nem sequer merecia debate. Mas entretanto, em 2012, aconteceu. A violência da crise na sua variação europeia, as insuficiências da união monetária e a debilidade grega conduziram ao impensável: uma reestruturação da dívida pública de um país da Zona Euro, a Grécia. Os líderes políticos europeus garantem que foi caso único, mas entre especialistas continua o debate sobre as vantagens, as desvantagens e a inevitabilidade de uma reestruturação da dívida pública portuguesa (e até italiana ou belga).

Os defensores da reestruturação argumentam que perante os elevados pesos da dívida privada e pública na economia portuguesa, o baixo potencial de crescimento e as elevadas taxas de juro que passaram a ser exigidas ao país, uma reestruturação da dívida é não só desejável, como inevitável. Fazê-la o quanto antes, acrescentam, concede mais margem negocial ao País.

 

Os críticos desta opção, por outro lado, vincam os riscos e custos da estratégia: uma reestruturação da dívida representaria uma machadada profunda na credibilidade externa do país, abriria as portas a uma crise bancária, não devolveria a sustentabilidade orçamental, nem resolveria os problemas de fundo da economia portuguesa, como a baixa produtividade e o vincado desequilíbrio externo.  

 

Partindo das posições contrárias dos economistas Pedro Rodrigues (ISCSP/UTL) e Ricardo Cabral (Univ. Madeira) o Frente-a-Frente do massa monetária convida os leitores ao debate sobre este tema: deve Portugal procurar uma reestruturação da sua dívida pública?

 

Apresentados os argumentos iniciais dos dois convidados, o debate e a votação dos leitores prolongam-se até à próxima quarta-feira, dia 27 de Junho. Segunda-feira, dia 25, chegarão os contraargumentos de Ricardo Cabral e Pedro Rodrigues. O massa monetária deseja bom debate a todos.

 

Pedro Rodrigues: “a restruturação não garante a sustentabilidade da dinâmica da dívida nem é alternativa à austeridade”

 

1. O que é restruturar a dívida?

Restruturar é alterar a forma da dívida existente com o objectivo de aliviar o encargo com juros. Pode ser obtido baixando o valor nominal, reduzindo a taxa de juro, ou alargando o prazo. Fica para os juristas a guerra de semântica sobre se uma restruturação está mais perto de uma renegociação ou de um “default”. Em termos pragmáticos, a agência de rating Moody's considera como “default” uma restruturação da iniciativa do soberano devedor, onde o credor recebe um novo instrumento de dívida com um valor inferior.

 

2. Um devedor que consiga extrair termos mais favoráveis dos credores fica obviamente melhor; por isso, a pergunta deste frente-a-frente só faz sentido no caso de uma restruturação unilateral. Neste momento é fantasia a possibilidade de negociar termos mais favoráveis.

 

3. Como é que Portugal pode ficar pior se tiver um encargo mais pequeno com a sua dívida?

Uma restruturação unilateral da dívida teria benefícios e custos. Um Estado soberano só avança para a restruturação quando não tem qualquer outra opção disponível, o que sugere que os custos são maiores que os benefícios. É sempre um processo demorado que se arrasta pelos tribunais e que distrai o País de reformar as instituições que levaram à acumulação excessiva de dívida.

 

4. No texto “Portugal não deve restruturar a sua dívida” (disponível em aqui) apresento os múltiplos canais através dos quais uma restruturação de dívida se propaga pela economia. Aqui, limito-me aos maiores canais.

 

5. Dado que uma restruturação não garante a sustentabilidade da dinâmica da dívida nem é alternativa à austeridade, o único benefício é redireccionar parte do serviço à dívida para a reanimação da economia. Quanto mais esse estímulo for dirigido ao consumo, mais temporário será o seu efeito.

 

6. Por que razão a restruturação de dívida não trava a austeridade?

Não obstante um ano de aperto orçamental, de Janeiro a Abril de 2012 registou-se um défice primário de quase 470M€. Mesmo suspendendo o pagamento de juros, ainda teríamos um défice. Com uma restruturação em curso, nenhum credor externo o financiaria, pelo que a despesa pública teria de se adequar à receita, provavelmente em queda. Haveria cortes de pensões, de remunerações e despedimentos na função pública. Se os bancos fossem obrigados a comprar títulos da dívida pública (regime de repressão financeira) então a qualidade dos activos nos seus balanços degradar-se-ia, seguindo-se uma contracção do crédito concedido.

 

7. Estudos recentes sugerem que a uma restruturação de dívida segue-se frequentemente uma crise bancária e uma crise cambial. Numa crise financeira tripla com severidade e duração mais longa, para além de problemas de tesouraria, menos-valias, agravamento duradouro dos custos de financiamento, e ainda perturbações nos fluxos comerciais (pensem no caso das farmácias na Grécia), acontece uma crise de confiança. É posto em causa o compromisso do Estado em honrar as suas obrigações domésticas, dá-se uma corrida aos bancos e há fuga de capitais para o exterior. Os bancos descapitalizam-se e depois têm de ser recapitalizados com custos para o erário público ou através de um reforço que leva à depreciação da moeda. Os ganhos de competitividade que decorrem são temporários. As importações encarecem e alimenta-se uma espiral de inflação esperada. Pouco tempo depois, para travar a perda de valor da moeda, regressa uma política monetária restritiva, com uma nova restrição de crédito.

 

Pedro Rodrigues é professor no ISCSP/UTL. Os seus temas centrais de investigação incluem a macroeconomia e as finanças públicas. Doutorado em 2007 pela Universidade Nova, foi economista do Ministério das Finanças entre 1999 e 2007. Assessorou o Secretário de Estado do Orçamento entre 2007 e 2010. Entre as suas intervenções públicas destaca-se o blogue 10envolver.  

 

 

Ricardo Cabral: “Com as taxas de juro actuais é matematicamente impossível ao país pagar a dívida externa integralmente”

 

Deve Portugal reestruturar a sua dívida pública? Entendo que sim, pelas seguintes razões:

 

1. Com as taxas de juro actuais é matematicamente impossível ao país pagar a dívida externa integralmente. Com juro composto, a dívida externa do país cresce mais rapidamente que o PIB, ou seja, do que o rendimento que é utilizado para pagar os encargos com a dívida. O país não gera poupança suficiente nem mesmo para pagar os juros sobre a dívida externa, quanto mais para amortizar essa dívida.

 

2. A reestruturação da dívida externa implica a reestruturação da dívida pública, porque esta é uma das suas principais componentes.

 

3. Os mercados financeiros já assumem que a dívida pública será reestruturada. De facto, a dívida pública a longo prazo – maturidades entre 10 e 15 anos – transacciona-se actualmente com descontos (i.e., “haircuts”) entre 40% e 50% do seu valor facial.

 

4. Se Portugal entrasse hoje em incumprimento da sua dívida pública, o saldo orçamental melhoraria substancialmente e é provável que o país passasse a registar excedentes orçamentais.

 

5. A “ajuda” externa que o país solicitou à UE e ao FMI em 2011 serve exclusivamente para pagar juros e para substituir dívida vencida por nova dívida, evitando o incumprimento no curto prazo. Contudo, o programa de “ajuda” não melhora – pelo contrário piora – a dinâmica de crescimento da dívida externa e a competitividade do país no médio e longo prazos. Não se responde a uma crise de sobre-endividamento externo contraindo ainda mais dívida externa a taxas de juro médias mais elevadas que a dívida antiga que se vence. No final do programa de “ajuda” a dívida externa será superior e a economia estará muito mais fragilizada.

 

6. A ideia que não temos opção e que estamos dependentes das decisões das instituições de governo da União Europeia é incorrecta. Portugal pode reestruturar a dívida e manter-se na zona euro.

 

7. Ainda é possível ao país reestruturar a maior parte da dívida, com baixos custos e sem litigância jurídica através de alterações à Lei Quadro da Dívida Pública. Contudo, à medida que o tempo decorre e que títulos de dívida pública são substituídos por empréstimos do FMI e da União Europeia, a lei aplicável passa a ser internacional. Deixa de ser possível reestruturar essa dívida sem o acordo dos credores. No final do programa de ajustamento entre 40% a 60% da dívida pública portuguesa passará a ser regida por lei internacional. Adiar a reestruturação de dívida é, por conseguinte, contrário ao interesse nacional porque:

 

– enfraquece a posição negocial do país face aos credores;

– não evita a reestruturação de dívida, antes a atrasa;

– resulta numa pior e mais dispendiosa reestruturação de dívida;

– e prejudica o desenvolvimento económico do país no curto, médio e longo prazos.

 

8. Os mercados financeiros são “forward looking”, ou seja, o que interessa são as perspectivas de lucro futuras não o passado. Portanto, se a reestruturação de dívida – que deve ser feita de boa fé, de forma transparente e equitativa – tornar a dívida pública sustentável, haverá investidores dispostos a adquirir os novos títulos de dívida pública pós-reestruturação. Esses investidores irão realizar um bom investimento com a compra desses títulos, o que tenderá, a seu tempo, a normalizar as condições de financiamento do país. Além disso, em consequência da reestruturação de dívida, a poupança nacional passaria a ser suficiente para financiar o investimento privado e o sector público. Portanto, não seria necessário qualquer financiamento externo.

 

9. Os níveis de dívida externa líquida de Portugal e de outros países “periféricos” não têm precedentes, a nível internacional, em tempos de paz. Por isso, a dívida externa terá inevitavelmente de ser reestruturada no interesse das economias desses países assim como das economias da zona euro e da União Europeia no seu todo. E mesmo da sobrevivência do próprio euro.

 

Ricardo Cabral é professor na Universidade da Madeira. Os seus interesses de investigação vão da microeconomia e economia industrial à macroeconomia e economia financeira. Nos últimos anos tem-se destacado na análise à crise financeira e económica na Europa. É doutorado pela Universidade da Carolina do Sul, nos EUA (1998); 

Rui Peres Jorge